Im Rahmen der Discounted-Cash-Flow-Methode wird der Wert eines Unternehmens aus der Diskontierung der zukünftigen Cash-Flows errechnet. Man unterscheidet mit dem Entity-Ansatz, dem Equity-Ansatz und dem Adjusted-Present-Value (APV) drei Varianten der Berechnung. Die Verfahren unterscheiden sich grundsätzlich in der Art, wie sie die steuerlichen Unterschiede von Eigen- und Fremdkapital berücksichtigen, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. Vor dem Hintergrund, dass die Discounted-Cash-Flow-Methode international ein sehr hohes Maß an Anerkennung erfährt, hat diese auch in der Praxis eine entsprechend hohe Bedeutung.
Entity Ansatz
Ausgangspunkt des Entity-Ansatzes ist die Berechnung des Wertes des Gesamtkapitals eines Unternehmens. Da sich das Gesamtkapital aus dem Eigen- und dem Fremdkapital zusammensetzt erhält man den Wert des Eigenkapitals durch Abzug des Wertes des Fremdkapitals vom Wert des Gesamtkapitals.
Als Basis der Berechnung dienen die sog. freien Cash-Flows, also die Cash-Flows, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zustehen. Diese berechnen sich nach folgendem Schema:
Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
– Adjustierte Steuerzahlung
= Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Steuern (NOPLAT)
+/- Abschreibungen / Zuschreibungen
+/- Veränderungen langfristiger Rückstellungen
+/- Veränderungen Sonderposten mit Rücklageanteil
+/- Gewinn / Verlust aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens
= CASH FLOW
+/- Veränderung des Nettoumlaufvermögens
+/- Mittelabfluss / -zuflüsse aus Investition / Desinvestition Anlagevermögen
= Freier CASH FLOW
Insgesamt setzt sich die Unternehmensbewertung nach dem Entity-Ansatz modulartig aus drei Elementen zusammen.
Zunächst einmal sind Prognosen über den Verlauf der freien Cash-Flows in den zukünftigen Jahren zu berücksichtigen. Da Prognosen des Verlaufs mit steigender Länge der Zeiträume in der Regel auch mit deutlich höherer Unsicherheit behaftet sind, werden zunächst Cash-Flow-Prognosen über die nächsten z.B. drei Jahre berechnet. Die Qualität der Prognose ist jedoch auch abhängig von dem Marktumfeld und der Marktposition eines Unternehmens. So sind Prognosen über die Cash-Flow-Entwicklungen eines Start-ups von einer höheren Volatilität geprägt als die eines Unternehmens, das über Jahre hinweg relativ konstante Zahlungsströme aufweist. Um den Gegenwartswert der Cash-Flows zu berechnen sind die freien Cash-Flows mit den durchschnittlichen Kapitalkosten zu diskontieren, die sich als gewichteter Zinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalzins zusammensetzt. Die Möglichkeit der steuerlichen Absetzbarkeit von Fremdkapitalzinsen wird in diesem Schritt bereits berücksichtigt.
Jedoch generiert ein Unternehmen auch nach den in diesem Beispiel angenommenen drei Jahren weiterhin einen Cash-Flow, auch wenn dieser zum Bewertungsstichtag noch nicht präzise genug prognostiziert werden kann. Aus diesem Grund wird zur Berechnung des Unternehmenswertes in der Folgezeit von einem konstanten Verlauf der Cash-Flows ausgegangen, der bis in die Ewigkeit erzielt wird. Mithilfe finanzmathematischer Methoden lässt sich ein Barwert der als konstant angenommenen Cash-Flows berechnen. Diese stellen ein weiteres Element der Bewertung dar, nachdem sie mit den durchschnittlichen Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag diskontiert wurden.
Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor stellt der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens dar, das zu Marktpreisen bewertet wird.
Summiert man anschließend den erwarteten Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, den Barwert der prognostizierten freien Cash-Flows sowie den Barwert der als konstant angenommen freien Cashflows zum Bewertungsstichtag, erhält man den Marktwert des Gesamtkapitals. Durch Abzug des Wertes des Fremdkapitals erhält man den Wert des Eigenkapitals.
Equity Ansatz
Der Equity Ansatz unterscheidet sich von dem Entity Ansatz, in dem er nicht den freien Cash-Flow heranzieht, sondern nur den Teil des Cash-Flows, der den Eigenkapitalgebern zusteht. Die Berücksichtigung der steuerlichen Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen findet in der Berechnung der Cash-Flows Berücksichtigung. Vor diesem Hintergrund sind die Cash-Flows nicht mit den durchschnittlichen Kapitalkosten, sondern mit den Kapitalkosten des Eigenkapitals zu diskontieren. Es ist so möglich den Wert des Eigenkapitals direkt zu ermitteln.
Adjusted-Present-Value Ansatz (APV)
Der APV Ansatz bezieht sich, wie der Entity Ansatz, auf die freien Cash-Flows, jedoch werden bei der Berechnung nach dem APV Ansatz die Cash-Flows nicht mit den durchschnittlichen Kapitalkosten, sondern mit den Kapitalkosten des Eigenkapitals diskontiert. Somit berechnet man in einem ersten Schritt den Wert des Unternehmens unter der Annahme, es sei ausschließlich über Eigenkapital finanziert. In einem weiteren Schritt berücksichtigt man den Wert, den ein Unternehmen durch die steuerliche Berücksichtigung von Fremdkapital erhält und addiert ihn zu dem Wert des Eigenkapitals. Anschließend subtrahiert man, wie schon beim Entity Ansatz, den Wert des Fremdkapitals, um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten.
Alternativen zur Discounted-Cash-Flow-Methode
Weitere gängige Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes sind das Ertragswertverfahren und das Multiplikatorverfahren.
